لقد أصبح صندوق الاستثمارات العامة السعودي مرادفًا للاستثمارات الكبيرة والجريئة في الداخل والخارج. لقد أدى إنفاق الصندوق إلى تغيير جذري في قطاعات رئيسية في سوق الرياضة العالمية من خلال شرائه فريق نيوكاسل يونايتد في الدوري الإنجليزي الممتاز، واستحواذه على أربعة أندية محلية لكرة القدم، ودفع الرواتب الكبيرة لجذب نجوم عالميين إلى الدوري السعودي للمحترفين، وإنشاء دوري لرياضة الجولف، والاستثمارات في فنون القتال المختلطة. ومع ذلك، تشكل الرياضة جزءًا صغيرًا من محفظة صندوق الاستثمارات العامة وسط إنفاق كثيف لتطوير مدينة نيوم المستقبلية، وإنشاء شركات في قطاعات جديدة وناشئة في الاقتصاد المحلي، مثل السياحة والدفاع والطاقة البديلة، والاستثمار في قطاع التكنولوجيا العالمي من خلال صندوق سوفت بانك فيجين (SoftBank Vision) وشركات مثل لوسيد موتورز (Lucid Motors) وماجيك ليب (Magic Leap).

ومع اتساع تأثيره العالمي والمحلي، ارتفعت الأصول التي يديرها صندوق الاستثمارات العامة بسرعة. ويعد حاليًا سابع أكبر صندوق للثروة السيادية في العالم. وبالنظر إلى المستقبل، يهدف الصندوق إلى الوصول إلى 4 تريليون ريال سعودي (1.1 تريليون دولار) من الأصول المدارة بحلول عام 2025 وإلى 7.5 تريليون ريال (2 تريليون دولار) بحلول عام 2030.

ونظرًا للثروة المتوفرة للحكومة السعودية، من المرجح أن يحقق صندوق الاستثمارات العامة هذه الأصول المستهدفة، ويصبح أكبر صندوق للثروة السيادية في العالم بحلول نهاية هذا العقد. ومع ذلك، وفي حين أن تحقيق هذه الأصول المستهدفة قد يكون مهمًا لأسباب سياسية، إلا أنها ليست ذات بال إلى هذا الحد من وجهة النظر الاقتصادية. من الممكن تحقيق الأهداف ببساطة عن طريق نقل الأصول إلى الصندوق من هيئات عامة أخرى – وما هي إلا صفقات محاسبية ذات قيمة اقتصادية ضئيلة.

المهم بالنسبة للتوسع والتنويع هو ما إذا كان صندوق الاستثمارات العامة قادرًا على القيام باستثمارات كبيرة وفاعلة تساعد في تنويع الاقتصاد السعودي. لذلك، فإن هدف الصندوق المتمثل في استثمار ما لا يقل عن 150 مليار ريال (40 مليار دولار) سنويًا في الاقتصاد المحلي بحلول عام 2025 هو الأكبر أهمية. لقد زاد الصندوق من استثماراته المحلية في السنوات الأخيرة، وقد أحرز بعض التقدم نحو التنويع الاقتصادي على نطاق أوسع. ولكن هل من الممكن تمويل برنامج الصندوق في استثماراته المحلية متعددة السنوات دون زيادة المخاطر الاقتصادية والمالية التي تواجه المملكة؟

التوسع السريع بدعم من تحويلات الأصول الحكومية

ازدادت الأصول التي يديرها صندوق الاستثمارات العامة من 835 مليار ريال (223 مليار دولار) في نهاية عام 2017 إلى 2.7 تريليون ريال (720 مليار دولار) في نهاية يونيو/شهر حزيران 2023. في نهاية يونيو/حزيران، كانت الأصول الدولية تشكل 22% من الأصول التي يديرها الصندوق (9% في 2017)، بينما شكلت الأصول المحلية 78%. تشمل الاستثمارات الدولية حصصًا في حوالي 50 شركة مسجلة في الولايات المتحدة بقيمة سوقية تبلغ 36 مليار دولار في نهاية سبتمبر/أيلول، و23 مليار دولار في صندوق سوفت بانك فيجين، و10 مليارات دولار في صندوق بلاكستون للبنية التحتية الأمريكية (Blackstone U.S. Infrastructure Fund)، كلاهما في نهاية ديسمبر/كانون الأول 2022. تمثل حصص الأسهم السعودية ثلث الأصول المدارة، بينما هناك حصة متنامية من الاستثمارات المحلية في شركات في قطاعات جديدة وناشئة من الاقتصاد، وفي “المشاريع العملاقة” الخمسة التابعة لصندوق الاستثمارات العامة، إضافة إلى العقارات والبنية التحتية.

على عكس صناديق الثروة السيادية في بعض البلدان الأخرى المصدرة للنفط، لا يتلقى صندوق الاستثمارات العامة بشكل مباشر حصة من عائدات البلاد من تصدير النفط من خلال آليات تحويل الراسخة؛ حيث تؤول كل عائدات النفط في السعودية تقريبًا إلى ميزانية الحكومة المركزية، ولا يتلقى صندوق الاستثمارات العامة سوى أرباح حصته في شركة أرامكو، شركة النفط الوطنية. وبالتالي، يتم تمويل عملية توسيع الصندوق من مصادر أخرى على النحو المنشود في استراتيجية الصندوق في الفترة ما بين 2021- 2025.

يعزى جزء كبير من نمو صندوق الاستثمارات العامة إلى تحويلات الأصول وما تقوم به الحكومة والبنك المركزي من ضخ لرأس المال. إن قيام الحكومة بتحويل 8% من أسهم أرامكو لصندوق الاستثمارات العامة يشكل نحو 32% من النمو في الأصول التي يديرها الصندوق بين نهاية ديسمبر/كانون الأول 2017 ونهاية يونيو/حزيران 2023. وكان المصدر الرئيسي لـ17% أخرى من رأس المال الذي تم ضخه من عائدات الاكتتاب العام الأولي لشركة أرامكو عام 2019، واحتياطيات البنك المركزي من العملات الأجنبية. تشكل العائدات على المحفظة الاستثمارية لصندوق الاستثمارات العامة 31% من الزيادة و5% من القروض، فيما لم يتم تفسير الـ15% المتبقية.

وبالتالي فإن ما يقدر بنصف النمو الذي حققه صندوق الاستثمارات العامة جاء على حساب انخفاض الأصول الموجودة في أماكن أخرى من القطاع العام. ولن يكون وضع صافي أصول القطاع العام والاقتصاد الأوسع أفضل حالاً إلا إذا تمكن الصندوق من إدارة الأصول المحولة بشكل أكثر كفاءة على أساس المخاطر/العائدات. علاوة على ذلك، في حين أن ضخ رأس المال وفر الأصول التي يمكن للصندوق إعادة استثمارها في أصول بعائدات أعلى، إلا أن تصفية أسهم أرامكو أمرٌ في غاية الصعوبة. يحصل الصندوق على أرباح من حصته في أسهم أرامكو، ومكاسب رأسمالية محتملة، وربما زيادة القدرة على الاقتراض، وكلها أمور هامة، ولكن مرونة الاستثمار قليلة.

التأثير المتزايد على الاقتصاد المحلي

يخطط صندوق الاستثمارات العامة لاستثمار ما لا يقل عن 150 مليار ريال (40 مليار دولار) في الاقتصاد المحلي سنويًا بحلول عام 2025 وهو في طريقه لتحقيق ذلك. ويذكر أنه سخّر حوالي 120 مليار ريال (32 مليار دولار) في عام 2022، مقارنة بما يقدر بنحو 32 مليار ريال (8.5 مليار دولار) من عام 2018 إلى الربع الأول من عام 2019. وكان الإنفاق المحلي للصندوق في عام 2022 يعادل 10٪ من إنفاق الحكومة المركزية. و11% من إجمالي الاستثمار، وأكثر من 80% من إنفاق الحكومة المركزية من رأس المال.

كان بيع الأصول القائمة – أو ما يسمى إعادة تدوير رأس المال – يعد مصدرًا رئيسيًا لتمويل الاستثمارات الجديدة. ولا تؤثر إعادة تدوير رأس المال على حجم أصول صندوق الاستثمارات العامة (طالما لا يوجد فرق بين سعر البيع وقيمة الأصل في حسابات الصندوق)، ولكنها توفر الموارد لاستغلالها في استثمارات جديدة.

وقد باع صندوق الاستثمارات العامة حصصه من الأسهم في الشركة السعودية للصناعات الأساسية (سابك) وشركة الغاز والتصنيع الأهلية، وباع جزءًا من حصته في شركة الاتصالات السعودية، وقام بجمع الأموال من خلال الاكتتابات العامة الأولية لشركتي تداول وأكوا باور. جمع الصندوق من بيع سابك 259 مليار ريال (69 مليار دولار)، في حين أضافت الصفقات الأخرى مبالغ أقل. ويمكن ملاحظة استخدام هذه العائدات لتمويل استثمارات جديدة في سحب اعتمادات الأصول في مجمع “الخزانة” التابع للصندوق، والذي يحتوي على المزيد من الاستثمارات السائلة. وقد انخفضت هذه من ذروة بلغت حوالي 480 مليار ريال (128 مليار دولار) في عام 2020 (بعد بيع سابك) إلى 130 مليار ريال (35 مليار دولار) في نهاية يونيو/حزيران.

تعد جودة الاستثمار المحلي لصندوق الاستثمارات العامة أمرًا حيويًا لتحفيز التوسع والتنويع. وقد أشار تحليل لصندوق النقد الدولي إلى أن فوائد تنامي الاستثمارات الحكومية السابقة في منطقة الخليج كانت ضئيلة تمامًا. وأشار محافظ الصندوق، ياسر الرميان، إلى أن استثمارات صندوق الاستثمارات العامة أكثر كفاءة، بمعنى أن لديها ما يضاعفها اقتصاديًا – مبلغ الزيادة في الناتج المحلي الإجمالي الناجم عن كل ريال مستثمر – بمقدار يتراوح بين 1 و2 مقارنة بـ 0.3 للحكومة المركزية. إذا كان الأمر كذلك، فهي أخبارٌ سارة للاقتصاد السعودي، رغم عدم توفر معلومات كافية لتأكيد هذا الادعاء.

هل يمكن تحقيق أهداف الصندوق؟

لا شك في أنه باستطاعة صندوق الاستثمارات العامة أن يحقق أهدافه فيما يتعلق بالأصول التي يديرها. وفي الواقع، يمكن تحقيق هذه الأهداف بسهولة من خلال تحويل المزيد من أسهم أرامكو إلى الصندوق – من 10٪ إلى 12٪ لتحقيق الأصول المستهدفة في عام 2025، وما بين 40٪ إلى 45٪ لتحقيق أهداف عام 2030. ومن الممكن لصندوق الاستثمارات العامة كذلك أن يعيد تقييم الأراضي التي حصل عليها من الحكومة، والتي يحتفظ ببعضها في دفاتره بقيمة اسمية قدرها ريال واحد. ومع نضوج مشاريع تطوير نيوم والقدية والبحر الأحمر سيكون من المعقول جدًا أن يعيد صندوق الاستثمارات العامة تقييم هذه الأراضي، حتى لو كان من الصعب استخلاص قيمة دقيقة نظرًا للطبيعة الفريدة لهذه الأصول.

ومع ذلك، وفي حين أن هذه الصفقات من شأنها أن تساعد صندوق الاستثمارات العامة على تحقيق أهدافه فيما يتعلق بالأصول التي يديرها، إلا أنها لن تساعده في تمويل استثمارات جديدة في الاقتصاد المحلي. ولتحقيق هذه الغاية، قد تكون هناك حاجة إلى ضخ رأسمال هائل جديد بمقدار تريليون ريال (270 مليار دولار) بحلول عام 2030. تشير الحسابات التقريبية إلى أنه من الممكن جمع هذا المبلغ من المصادر التي تم استغلالها في الماضي – احتياطيات العملة الأجنبية والودائع الاحتياطية الحكومية وعائدات الاكتتاب العام الأولي في أرامكو والقروض – ولكن القيام بذلك من المرجح أن يستلزم القبول بمخاطر اقتصادية ومالية أعلى.

• احتياطي العملات الأجنبية

تقدر الاحتياطيات السعودية بحوالي 560 مليار ريال (150 مليار دولار) أعلى من المستوى القياسي المطلوب الذي تشير إليه مقاييس صندوق النقد الدولي كاحتياطيات كافية. ومع ذلك، تواجه السعودية تقلبات شديدة في عائدات صادراتها بسبب اعتمادها على النفط، ولديها سعر صرف ثابت. ولذلك فمن الحكمة الاحتفاظ بمستوى أعلى من الاحتياطيات تحسبًا لاحتمال حدوث تراجع حاد وطويل الأمد في سوق النفط العالمية.

• الودائع الاحتياطية الحكومية

المعايير القياسية للحد الأدنى من حجم ودائع الحكومة السعودية ليست متوفرة، ولكن لو فرضنا أن ما يغطي ثلاثة أشهر من الإنفاق الحكومي أمر مناسب، فإن هذا يشير إلى أن تحويل ما يقارب من 80 مليار ريال (21 مليار دولار) من هذه الودائع قد يكون أمرًا ممكنًا. ومرة أخرى، فإن التقلبات المتأصلة في الاقتصاد السعودي تعني أن أي تخفيض في الودائع – التي أصبحت بالفعل أقل بكثير مما كانت عليه قبل عقد من الزمن – من شأنه أن يزيد المخاطر التي تهدد الوضع المالي إذا انخفضت أسعار النفط بشكل حاد.

• البيع الثاني لأسهم أرامكو

إن عملية بيع حصة إضافية من أسهم أرامكو أمر وارد على الرغم من الصراع القائم بين إسرائيل وحركة حماس، والمخاوف المتزايدة بشأن التغير المناخي، والعقبات المحتملة أمام الإصدار الدولي التي ترجح حدوث ذلك في السوق المحلية. وهذا من شأنه أن يحد من حجم أي إصدار نظرًا لأن السوق المحلية أصغر من تلك الموجودة في لندن أو نيويورك.

• القروض

أسفر إصدار السندات الإسلامية لصندوق الاستثمارات العامة في أكتوبر/تشرين الأول عن تجميع ما يزيد قليلاً عن 13 مليار ريال (3.5 مليار دولار)، وتجاوز الطلب العرض بشكل كبير. ونظرًا لانخفاض ديون صندوق الاستثمارات العامة، فهناك مجال كبير لمزيد من الاقتراض، على الرغم من أن السلطات سوف تحتاج لإدارة مجمل قروض القطاع العام بعناية نظرًا للطلبات المستقبلية المحتملة من الحكومة المركزية وغيرها من هيئات القطاع العام. ومن الجدير بالذكر أيضًا أن الاستثمار الممول عن طريق الاقتراض يزيد من أصول ومسؤوليات صندوق الاستثمارات العامة – إن الاقتراض سيؤدي إلى زيادة في صافي الأصول فقط إذا تجاوز معدل عائدات الاستثمار تكلفة الدين.

من الممكن لصندوق الاستثمارات العامة أن يصل إلى مصادر أخرى لرأس المال. أشار وزير المالية السعودي محمد الجدعان إلى إمكانية تحويل المبالغ المالية الفائضة إلى الصندوق، على الرغم من أن احتمالات توفر مبالغ فائضة ضئيلة في الوقت الراهن – في ميزانية 2024، وتتوقع وزارة المالية عجزًا ماليًا في كل سنة من السنوات الثلاث المقبلة. ومن المحتمل أن تتوفر كذلك مصادر أخرى لرأس المال، على الرغم من أن انعدام الشفافية في القطاع العام على نطاق أوسع يجعل من الصعب تحديد هذه المصادر. وأخيرًا، تمتلك المؤسسة العامة للتأمينات الاجتماعية أصولاً أجنبية ومحلية كبيرة يجري استثمارها للوفاء بالتزامات التقاعد الحالية والمستقبلية. ومن الضروري أن تبقى هذه الأصول منفصلة عن صندوق الاستثمارات العامة، وأن تظل قرارات الاستثمار في صندوق التقاعد مستقلة.

الأهداف الاستثمارية

لا شك أن صندوق الاستثمارات العامة لديه القدرة على تحقيق أهداف الأصول لعامي 2025 و2030، ولكن مسألة تحقيق هذه الأهداف من عدمها لا ينبغي أن تكون مصدر قلق كبيرًا لواضعي السياسات الاقتصادية. إن الشيء المهم لنجاح أجندة التحول الاقتصادي لرؤية 2030 هو الاستثمار في الاقتصاد المحلي. وينبغي إعطاء الأولوية لهدف الاستثمارات السنوية للصندوق على حساب هدف الأصول المُدارة، ولا بد من الكشف عن حجم الاستثمارات المحلية بانتظام لتتبع التقدم نحو الهدف.

وبالرغم من ذلك، فإن العثور على رأس المال لتمويل خطط الاستثمار المحلية لصندوق الاستثمارات العامة قد يكون أمرًا صعبًا، وقد يتطلب قبول درجة أعلى من المخاطر الاقتصادية والمالية. وينبغي تقييم تكاليف عملية ضخ رأس المال الجديد والقروض الإضافية وفوائدهما بعناية لضمان تجنب المخاطر غير الضرورية أثناء السعي لتحقيق النمو. وفي الحقيقة لا يمكننا النظر إلى صندوق الاستثمارات العامة بمعزل عن بقية القطاع العام. إن وضع اللمسات الأخيرة على العمل المتواصل لصياغة إطار عمل شامل لإدارة أصول والتزامات القطاع العام يعد أمرًا ضروريًا للمساعدة في إدارة المخاطر التي قد تنشأ مع استمرار الصندوق في توسعه على هذا النحو السريع.